36氪新风向 一级市场股权融资越来越难是时候考虑债权融资了？
原标题：36氪新风向 一级市场股权融资越来越难，是时候考虑债权融资了？ 过去半年以来，“募资难”
过去半年以来，“募资难”、“融资难”、“钱荒”、属马的今年多大“扎堆上市”成为高频词，资本市场风向大变。2015年到2017年的好日子不再，随着《资管新规》出台，去杠杆、控风险成为金融政策主基调，人民币基金募资被截流，创投市场进入寒冬期。
一二级市场日子不好过，对创业公司的直接影响是估值下降。由于全球二级市场估值趋平，一级市场投资人不再愿意以很高的估值入场，不然可能会无法顺利退出。
在时刻，一切募资渠道都变得重要。面对趋弱的股权融资市场，风险债权（Venture Debt）投资机构正变得更加活跃。
最容易理解的债权融资就是房贷，购房者因缺乏资金向银行贷款，按月还贷，银行会审查购房者是否有现金流的能力。对于企业来说，债权融资与房贷的本质相同，就是把未来长期的收益前置化，当一家公司能够有长期稳定的收益，它就可以考虑通过债权来获得当期现金流，以快速扩张业务。但这家公司必须已经产生了稳定现金流（不是利润），才可以去债权市场上募资。
“现在风险债权市场正明显向好。”InnoVen Capital中国区负责人曹映雪对36氪说。InnoVen Capital由淡马锡公司和新加坡大华银行在2015年联合发起，专注于高成长创业企业的债权融资，自2017年进入中国。
“从资产配置角度来看，股权和债权是硬币的两面。当股权市场收益下降，投资者一定会把更多资产放进债权市场。”曹映雪说，她觉得从2017年下半年开始，越来越多LP、家族基金等都开始考虑注资于风险债权这个资产类别。
并且这是全球趋势。自2017年下半年开始，印度已经新设立了4支债权基金，说明更多LP在尝试把钱投放到风险债权，而不是VC。2018年上半年，东南亚也有三支风险债权基金正在募集，趋势非常明显。
美国的债权融资最为成熟，其次是欧洲和印度，东南亚在发展中。但中国市场最有价值，因为中国的创投市场是印度的3-5倍、东南亚的10倍，中国的VC投资额与美国在2017年持平。但在美国，创投募资中风险债权占比在1/4-1/3之间，而中国风险债权的渗透率仅为5%。
“现在更多公司意识到需要优化融资结构，所以债权融资变得更加活跃。”皇包车CFO梁铭枢对36氪说，出境游包车预定平台皇包车近期拿到了InnoVen Capital的一笔债权融资。
梁铭枢认为虽然债权不可能取代股权，但在可以预期的未来，债权融资的比例会提升至15%-20%左右。
债权投资人总是市场中较保守的参与者，在科技创业蓬勃发展的早期，他们几乎没有参与这个市场。股权融资的本质是为高风险的创业企业提供资金，并在这个过程中，创始团队把所有权换成现金。这个创业想法的风险越大，创始团队为获取资金所放弃的股权就越多，随着时间的推移，个人投资者、VC、企业战投、风险租赁公司、PE、少数银行，都参与其中，并在最终的IPO中获得流动性，把自己的所有权份额变回现金。
在这个过程中，很少有债权投资者有兴趣向初创企业提供贷款，因为他们无法满足传统银行的标准——能够通过经营性现金流或相关资产的价值按期贷款，银行只有在公司产生稳定的收入、经营性现金流或应收账款时才参与其中。在公司生命周期的早期，一直是股权投资的天下。
据哈佛商学院针对风险贷款（Venture Lending）的一篇案例研究显示，在20世纪70年代早期，一些美国的银行家开始考虑为初创的高科技公司定制贷款。他们都看重这些公司的高增长率及成长空间，更重要的是，那些已经获取大量股权投资的创业公司，贷款的可能性很大，若公司出现问题他们会注资以自身利益。另外，高科技公司往往拥有技术或知识产权，这意味着另一种还款方式：技术专利或版权。
决定公司存亡的不是净利润，而是现金流。一批银行家开始意识到，经过多轮融资的公司获得大量现金，将其存入银行账户，并在新一轮募资前逐步使用。若有一家银行可以知道这些信用信息，发放贷款将常安全的。
硅谷银行（SVB）由此诞生，它成立于1982年，曾在亚马逊（和思科（Cisco Systems）上市前向他们贷款，SVB在全球科技贷款市场中排名第一。硅谷银行具有银行牌照，向公司而非，并向全生命周期的高科技企业发放贷款。在中国境内，美国硅谷银行与上海浦东发展银行于2011年成立合资银行，在2017年期间，硅谷银行在地区共考察了700多个项目，落地了70-80个项目，其中以TMT和生命科学为主。
而淡马锡旗下的InnoVen Capital，资金来源为股东淡马锡和大华银行的自有资金。2017年以来，InnoVen在中国地区共投资了20多个项目。
债权投资往往在股权投资低迷时表现良好。据哈佛大学商学院案例研究，在互联网泡沫破灭后的2002年，SVB总体不良贷款（超过90天逾期，以及没有按预期支付本金和利息的贷款）为贷款总额的1％，占总资产的0.5%。
风险越高收益越高，这是金融业的本质之一。风险债权所承担的风险低于股权，但高于一般银行贷款（无需抵押或），所以其产品形态是贷款再加上一部分认股期权。
风险债权覆盖全周期的创业公司，A轮单笔贷款金额在100万美元左右，B轮在200万美元左右，后期轮次从500万美元至2000万美元，极少有超过2亿人民币的案例。但无论是硅谷银行还是淡马锡旗下的InnoVen Capital，60%-70%的放贷公司都是A、B轮次。
一个典型风险债权的产品结构为，一笔200万美元的贷款，加贷款额度15%-20%的期权。债权部分中，有两种形式：
流动资金授信（Working Capital Credit）：由风险债权投资机构给予公司一个授信额度，当企业需要资金时来提取现金，根据企业现金流情况调节还款期限，例如1个月或3个月还清，还清后授信额度复原，在总期限内可随取随还。
在利率方面，一般单笔融资贷款年化利率不超过10%，例如硅谷银行的利率在7-9%。相比于人民银行企业贷款利率，一年至五年的中长期贷款，指导价格在4.95%左右。但是商业银行可以上浮，一般对中小企业会上浮10%-30%。不过最重要的是，银行按资产抵押来审核，所以综合成本在8-10%，如果寻求第三方公司，成本会进一步上涨至12%。若是从P2P公司处融资，成本可能高达15%以上。
与VC的盈利模式不同，VC可以依靠大数定律，若投资的十家公司中有一家成功IPO，即可获得超额回报。虽然有认股期权可以提高收益，但债权投资人仍无法享受VC的待遇，任何一笔坏账都会对利润率造成较大影响。
所以保守的债权投资人为降低坏账率，他们会做细致的财务尽调（比如看银行流水），并且按月做贷后管理，贷后管理的主要项目是考察公司的现金流情况。风险债权投资机构的坏账率一般低于2%，否则收益无法覆盖成本。
这种方法十分有效，其原理在于一个质朴的理论——越长期的贷款风险越大。假设一笔贷款的还款期限为2年，风险债权机构按月考察公司现金流，并且公司按月还款，这了风险债权机构在慢慢收回成本，毕竟通过前期尽调的公司，很少会在半年或一年后倒闭。即便出现破产，大多数情况都会是在最后半年，这有效的了损失。
“我们不会等到公司真正破产，当发现公司现金流只能支撑3-4个月的时候，我们就会去考察这个公司是否能持续。”曹映雪说，如果这个问题只是短暂的流动性问题，债权投资者很乐意放一笔新的贷款以渡过。若出现真正的危机，债权投资人也不会立刻要求企业还款，因为那会对公司造成挤兑，一般会协商如何过度，这个过程与银行催收企业贷款一样。
若真正出现破产，债权投资人拥有比股权投资人更优先的资产处置权，可以通过变卖公司资产，特别是知识产权或技术，来收回一部分损失。目前硅谷银行在中国还未出现被投公司在还款期限内破产。不过一名硅谷银行公司人士认为，虽然现在没有出现坏账，但这个生意本身肯定存在风险，当市占率越来越大，概率上说一定会出现坏账，要将其控制在1%以下。
另外，与VC相同，风险债权基金也会对自己的投资范围进行“资产配置”，比如大部分配置于那些增长稳健，或是高技术壁垒的项目（例如消费或企业服务），小部分配置于To C、通过烧钱来获取爆发性增长的项目。
不过，债权一定无法成为最主流的融资手段，债权投资机构亦会公司的资产负债率在30%以下。在财务报表中，股权融资计入资本公积，但债权融资计入负债，一般来说创业公司的资产负债率在30%-40%以下才算健康。
这是债权投资者能提供的核心价值，这类创业公司也是最适合债权融资的类型。由于债权融资不稀释股权，所以在创业公司发展最快速的时候，用债权融资补充现金流，迅速做大规模，在下一个时间节点以更高的估值融下一轮，是双赢的选择。
另一种类似的情况是Pre-IPO阶段的公司，债权融资可以帮助公司再发展一段时间，公司就无需寻求第三方定价，因为过早的第三方定价，对IPO时定价不利。
相对清晰的商业模式：例如亏损在收窄、收入在增长、毛利率越来越好等等，这类公司已经跑通了商业模式，下一步是相对清晰、简单的扩张，依靠债权的资金注入，把可行的模式复制出去。
技术投入占比大or现金流稳定：当一个项目的成本大多数是技术投资，并且能够产生稳定的现金流，不一定是利润，这类公司也非常适合债权融资。例如SaaS类项目，当一个客户买了公司的服务，只要客户流失率控制在一定范围内，未来的预期会非常稳定，额外拿一笔债权可以用来研发新品；还有像易点租这样的办公设备租赁公司，或是共享办公公司都非常适合。
连续创业者：这类创始人多半深深厌恶多轮股权融资造成的股权稀释，包括董事会上意见不统一造成的困境等等。他们会开始设计融资结构，会想着怎么能够少稀释一点股权、多引入一点债权。好处是显而易见的，在每轮融资中，若能通过债权解决五分之一的资金需要，假设每轮稀释10%股权，五分之一就是2%，ABCD 4轮融资后将少稀释8%左右。在接近IPO的融资轮次中，8%常大的股权占比了。
“现在越来越多公司意识到股债搭配的重要性。比如大疆最新一轮的融资中，就要求股权投资者必须搭配5倍的债权，才能投进。”一位业内人士说。
亦有一些创业者先从风险债权基金处寻求融资或授信，再面向VC融资。“这类创业者比较有经验，他们会先计算好公司大概需要融多少钱，在控制资产负债率的情况下先拿债权的钱，剩下的再去拿股权。”上述人士说。
不过，债权融资的缺点也很明显。由于债权投资人不进董事会，不参与公司经营决策，很难像股权投资人那样，给予公司各种资源的支持，但这是创业公司除资金外所急需的。
另外，债权融资不宜过量。“债权需要定期还款，如果过度负债会导致公司经营动作变形。”易点租COO张斌对36氪说，很多创业公司在财务预测时都很乐观，但模型中的很多假设未必能轻松实现，预测肯定赶不上变化。
最常见的一个预测失误就是，假设市场并非是充分竞争市场，当后来者新进入时，这会使公司经营发生波动，很多乐观的增长率假设难以按计划实现。如果此时负债太多，会因还款压力使得公司的反击绵软无力。
一位硅谷银行公司人士向36氪说，创业公司需要搭配好股权和债权的配比，债权融资不宜过多，如果过多VC会缺乏投资的动力，因为他们会觉得股权资金被用于公司贷款，而不是用在公司发展上，所以债权占总融资额四分之一以内的配比较为合理。
“融资渠道多元化，是每一个CFO都需要提早考虑的。”梁铭枢说，很多债权投资机构都有银行牌照，通过债权融资可以和银行建立信用往来，这会使公司登陆全国联网的信用体系，对积累良好的信用评级很有帮助。因为未来随着很多公司发展壮大，都会从传统银行等融资渠道融资或发债。“从这个意义上来说，债权融资是一种潮流，是铺垫未来融资通道多元化的好方法。”